智通财经2024年11月12日发布:企业债的门道

笔者认为，目前信用债市场三大品种，走的是差异化发展路线，大家目标不同、路径不同，展现出来的特点自然就不同，到了下游也就适用不同的投资者了。要说怎么不同，大家提高站位，从监管职能角度一看就明白。人民银行、证监会，都是实打实的金融部委；发改委就不同了，金融职能只是其中一小部分，更多的是落实国家战略、引导经济建设、防范重大风险这一挂的。

所以，搞什么债券市场“规模化”发展，“做大做多”债券品种，根本就不是人领导care的事情，只要把钱引到需要发展的地方去，符合国家战略，不出大风险，发改委的目标就实现了！

再给大家看个数（下图），2015、16年信用债市场大爆发大家是知道的，企业债岿然不动，规模相当稳定。为啥呢，发改委不想让企业债做大吗，也不至于，笔者“妄议”一下啊，也许这个规模就是发改委心里预期的风险可控的规模，只要在这个水平上发展，就有信心维持企业债的稳健运行。

我觉得上面啊，辩明了企业债的立意的特殊性，这也构成了企业债所谓“兑付意愿”要强于其他品种的根本原因。但是光有意愿没有钱也不行，再来盘一盘企业债的“兑付能力”。

从真金白银的偿债能力，企业债一直以来都极力强调 “盯项目”。正向思考，这当然是引导支持实体经济的必然路径；反向来看，万一有风险，一方面你发出来的债符合地方政策（现在虽然取消转报环节了，但大部分还是要有地方发改专项意见）、符合地方发展需求，地方财政不支持你支持谁？另一方面真的到了处置资产这一步，企业债发的时候可是指明了项目的，项目在哪资产就在哪，相当于拿了个资产做担保。

二、信用评级革新的年代，个券违约水平和回收程度判断>>>简单的发行人主体排序入库，企业债优势比较明显

首先，要先说说评级，之后再说为什么在评级革新的年代，企业债券会优势明显！

评级是一门艺术。迄今为止，谁能说清楚那些级别是怎么得到的，反正就是以AA为核心得评级体系。尤其是这个AA，对应的信用利差那叫一个大。

在信用评级革新的年代，尤其是现在的过渡期，其原有的评级体系就要收到冲击，转向一种既能够满足目前监管要求，又能体现评级区分度的体系。不得不说，SP在这方面不错，想要做到保住饭碗+保持底线，对于评级公司挺不容易的。

鸡贼嘛？我觉得挺鸡贼的，反正就是给你俩级别，你爱看哪个看哪个。监管意图是通过评级符号来出清一批不能发债的企业，评级公司直接整了两符号，把锅再拍回来，反正传来传去的，总要砸在一个人脑袋上。这里多提一句，充分说明改革评级方法是没用的，还是得从流程入手，比方说让投资人和发行人共同选评级公司，就不错，相当于一口锅劈成4半，每人拿1/4，谁也别跑。

而评级公司通过新的评级方法传播出的信号远不止如此，相当于基于现有债券市场样本形成了一个以BB+、BBB为核心的正态分布，且由于“个体评级”不是“最终评级”，评级公司可以充分客观的判断企业的债务风险。

所以在这种情况下，信用的判断入池策略就要发生根本的变化。在传统信评逻辑下，不论你无论怎么设计模型，你最终要得到的都是一个绝对入池库，当未来这个入池库外评公司可以获得的时候，那么信评就要更新为对个券的判断。（建议参见文章《信用评级的本质》，作者：Z老板），判断个券的违约率，处置情况以及损失程度。

传统信评——债券入池库未来信评——个券的违约率、处置情况、损失程度变化——从表象到具象的过程

所以在这种情况下，有几个维度，作为一个信评老司机不得不考虑：

1. 债券到期时间分布：尤其是那些一堆短债在手，又没有什么现金流或者存在子强母弱的尤其需要关注，有短债无所谓，但是是否和现金流匹配才是关键。

2. 发行主体是否持有大量私募或非标品种：琢磨一下什么情况下才会采用私募或非标手段融资？就是对资金有极其大的需求的时候。尤其是非标，毕竟市场目前非标逾期、但是公募无风险的情况屡见不鲜。非标和私募相当于是公募的马前卒，你琢磨琢磨兵都被efface了，将还会远吗？

3. 债券是否有增信措施：看看有没有担保可以代偿的，判断其代偿能力其实可以仅作为参考，一个债券有担保，相当于加持了一个金融类企业的信用水平，监管机构对非金融企业没有风险控制和指标限制，但是担保有啊，《融资担保公司监督管理条例》及配套，《补充规定》神马的不能小觑。

4. 债券品种的差异性：其实大家想想，有的债券品种本身第一偿债来源就不是发行人本身，只不过最终偿债来源是发行人本身，大家就没有考虑第一偿债来源。而评级公司给出的级别也是依据最终偿债来源，所以就诱导了很多投资人只考虑发行人信用水平，而忽略了第一偿债来源。

5. 政府到底有多大的支持力度：千万别看评级报告，那边的加分项完全是为了要达到评级稳定性而设置的，我们要判断的是真正的政府和监管对一个企业的支持，笔者觉得可以看以下几点：（1）监管或政府机构表态；（2）企业对于一个区域在一个区域的重要位置（所以城投信仰信的不是城投，信的是城投的业务对于一个区域发展过于重要）；（3）企业感觉自己不行的时候，到底能让多少政府性资源来站台，这个东西不光光判断的是企业承载政府属性资源流动性的问题，还有就是*****（自己体会）。最近笔者正准备做一个这个方面专项研究。

6. 一定要关注ESG，它关系着一个公司的“长治久安”。永煤华晨事件之前，市场最大的问题就是的喜欢把一二级市场割裂看，《证券法》浓墨重笔的强调了ESG，当是给一级市场看的吗？不，是告诉大家，如果一个公司没有良好的ESG体系，很有可能会影响到业务，尤其是最近“碳中和，碳达峰”的提出，更说明监管层将来在债券审核层面可能会加入更多的ESG指标。千万不能简单的理解某一个金融工具代表绿色事业的发展，长期存续的事情，怎么能轻易地被一个产品代表了。

看到上述这几点，很多信评小伙伴表示亚历山大。但是其实以上这几点，感觉在企业债上早就有体现了。根据笔者的几个朋友反馈，主要如下：

一是企业债券违约水平最低。这条根本不需要查数据，国家发改委新闻发言人孟玮在2020年11月例行新闻发布会上表示，“今年企业债券的风险防范情况总体较好，未发生违约情况，累计违约率处于公司信用类债券的最低水平，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平”；“国家发展改革委高度重视企业债券风险防范工作，始终将防范化解系统性金融风险放在重要位置，牢牢守住了不发生系统性金融风险的底线”。

二是净资产40%限制取消之后，现在企业债审核会要求有息负债明细，换言之在审核阶段对发行人承载私募产品、非标产品可能会有特别关注。所以感觉内部肯定是一套对有息负债规模、私募债、非标产品核定的具体指标标准。

三是第一偿债来源是募投项目收益，相当于债券偿债方面多了一层保证。以前企业债有一个要件叫“募投项目收益优先用于偿付企业债券本息的承诺”，虽然现在不用单独出了，但是在募集说明书中还是要承诺的。大家别忘了，《民法典》明确了募集说明书要约邀请的法律性质，所以这条意义是啥大家自己琢磨吧。

四是企业债券加担保比例很高，债券增信措施做得比较充分。2020年发行的企业债券当中有1/3都有第三方机构的不可撤销连带责任保证担保，如果扣除主体评级AAA情况下，企业债有一半以上有担保。我听一级的小朋友们说，是企业债AA都要加担保，但是看数据好像不是这个样子，所以这也就是目前做一级的一个通病，“听风就是雨”，我更加倾向于认为发改委注册会的时候对企业的偿债能力有一个判断，对于那些偿债能力不足的企业，就提出了需要加担保的要求，做一级的小伙伴们千万别觉得麻烦，一个监管机构能帮大家把控违约风险，这不是一个很好的事情吗？？？

五是企业债审核标准中，对于公司治理需要律师发表意见，听说审核员自己也会比较认真的核查公司ESG相关情况，从企业债服务一体化来讲，笔者记得中债登前一阵发布了一个《中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系(征求意见稿)》，估计将来会应用到信用债领域；中债估值也有一个“中债ESG评价”，做了一个综合得分，在估值和隐含评级中应用，也是投资债券一个很重要的参考依据：

以下为相关参考文件：

《中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系(征求意见稿)》《关于试发中债ESG评价系列产品的公告》《中国“实质绿”债券环境效益信息披露研究》

六是地方债务彩虹下的企业债。作为二级市场的我，听说一级市场现在报债需要看“地方债务率水平”（限制区域），“隐性债务水平”（限制公司个体），目前企业债前端好像只限制前者，后者承诺不新增地方政府债务，不关注存量地方债认定。

而对于信评来讲，如果公司承载了认定后地方政府债（有强大的政府支持力度），区域负债率低、刚性支出可控、财政自给率高的（区域经济环境好），那么这个城投公司债券的“信仰水平”更强，而企业债前端恰好符合了这个特点。

这里不得不提一下最近风行的15号文，自认为很多说法是前序城投类企业政策文件（例如43号文、50号文等的延续），而对于打击最大的——对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构还应遵守以下要求：一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。其实很多实质性的问题是需要进一步明确的，所以也可以理解为什么当时流出来就被删了……

所以吧*************************

从一定意义上来讲，企业债的很多特性和信评需重点关注的方向有点同质化的意思，说白了就是从品种角度，就能有一个内涵信用安全性得存在，感觉从信评角度，企业债能占不少便宜。

三、企业债券一体化有情怀的监管+一体化有情怀的服务

其实就像刚才提到的，相比其他信用债品种，企业债的监管路径还是比较清晰的，路径一致，都是发改。国家发展改革委对债券注册、存续期进行统筹监管。

而对于省发改，其直接监管责任主要有三：

一是优质企业推荐（发改财金〔2018〕1806号）二是对固定资产投资项目的专业判断（发改财金〔2020〕298号）三是存续期管理（发改办财金〔2020〕942号）

这里面，咱主要聊聊存续期管理！

众所周知，一提到企业债券，第一想到的就是“发改委”“盯项目”“规模小”“时间长”，却很少有人去关注企业债券的存续期管理和风险防范。其实从很早开始，企业债券的各类文件就多次说到了风险防范和存续期管理神马的，而且所有文件都把国家发改和省级发改摆出来，监管套路就是“从我做起”。

笔者整理了所有企业债风险排查的文件以及省发改的职责范围，建议收藏！

当我们明白这套逻辑的时候，很多问题其实就迎刃而解了。。。。所以存续期重大事件，对于主承小伙伴自然就是依据《证券法》和上述各类文件尽职履责，而对于省发改其实是三件事，“收集信息”、“整理汇总存档”、“上报国家发改委”。而基于中债登穿透式账户，国家发改委又可以轻松掌握企业债券价格异动，以做出应对策略。

相比发行量上的“冲刺”，发改委更加偏向于“稳定”和“风险防范”，梳理近期发改委领导讲话和发布的各类文件，“企业债券风险防范”均为重点内容之一。所以说企业债拼量嘛？完全不拼，“稳”才是一贯的风格。我们从这几年的发行量也能看出来……

所以发改委真正的点就是：从我做起，稳字当头。

下面，说说“一体化有情怀的服务”吧，近年来，主管部门对于企业债市场的服务意识进一步强化，基础设施机构不仅获得了更多服务职能，也进一步提升了服务水平。目前，企业债全生命周期的主要业务都在中债登进行。

（一）综合前端服务体系

2015年，中债登承担了企业债评估职责，2020年又被赋予受理、审核职责，而中债登也是各种“接地气”，把企业债评估中心，改成了服务中心，形成了受理-审核-存续期服务全链条的前端服务体系，基于自身职能定位，出台了一堆东东，笔者给大家梳理一下：

笔者有幸参加过2021年的存续期会议，看过暖场宣传片，办公地点、专业素养、颜值水平都比较考究，笔者随手拍了几张，美轮美奂，本来想展示，又怕侵犯了人家肖像权，大家去中债登簿记的时候可以去一层大厅欣赏一下。

（二）企业债券发行

拿到注册通知书之后，准备发行，企业债备案通过之后，就是DCM的事了，流程神马的大家都比较熟悉了，对于企业债投资来讲，这里面有几个点需要我们关注：

1. 簿记时间：企业债簿记时间是2个小时，比较惊心动魄，而且一旦募满，不可取消（募不满，可以延一个小时）；发行过程充分考虑发行人和投资人两方利益，企业债其实一直在追求一个“帕累托”最优，各方平均。

2. 直投人体系：所谓直投人年初申请+确定，可以不通过承销团成员投资企业债券，直投人的优势在于直接上系统（不用传真），以及边际强制中标，相当于边际量5亿元，投了10亿元（包含2亿元直投），直投直接中标，剩余的人分3亿元，所以对于直投人直接投边际不是很爽。当然也有不好的，就是不能关联多个账户，对于资管类公司其实打击挺大的。

3. 弹性配售：企业债弹性配售灵活程度不太足，要么全弹，要么不弹，比方说15+5，如果最后募到了18，就是15，如果20就是20或15，定价点只有2个，15或者20，而避免随意定价，和簿记时间一样，又是一个“帕累托”最优。

（三）二级市场服务体系

债券上市交易之后，作为企业债券投资人，其实关注的是：

1、信披：存续期信息披露

2、操作：债券一系列操作，例如回售转售神马的

3、担保品：担保品操作，例如质押券解质押

4、估值：债券估值

5、记账：SPPI

下面逐条的说：

信披就不讲了，有啥问题直接打电话吧，后面笔者把中债登电话表的链接粘上了。操作问题，现在市场最为关注的例如各类行权、回售转售、付息兑付等相关事宜，简单说说，例如回售转售，既寻找到得新的投资人从原投资人将券接过来，赋权缩短债券久期有利于投资人，投资人分持有利发行人，例如：3+4赋权下相当于劈成了3年期债券和4年期，尤其是那些未来发展潜力高，资质好的发行人，其可通过议价能力，通过回售转售获得利差收益。这项业务在实操中也可获得中债登大力支持，直接打电话给他们，就可以了解每一步如何推进。担保品：后面单独一个章节对中债担保品业务进行分析！估值：

存续期债券规模庞大，中债估值公司凭借其估值体系完善优势，在信用债券市场估值定价中起到标杆作用，在债券一级市场定价、二级市场交易占有绝对地位，市场机构关注程度与日剧增，中债估值也是开放公开投诉渠道，根据中债估值公司发布《中债信息产品质量投诉指引》，给大家附上相关链接：中债信息产品质量投诉指引(chinabond.com.cn)

指引叫投诉指引，填写的单子叫投诉单，很多同业小伙伴就有点打鼓，觉得同业之间还是要给个面子，不要动不动就“投诉”，大家可能是误会了，不要担心，虽然是投诉，但估值公司的从业人员不会因此失业，相比“投诉“，这个更像是一个意见咨询单，而且估值是一个以专业为核心的机构，还挺欢迎大家“投诉”的。

既然是质询，不得不提一下估值逻辑，笔者根据平时听课总结了一套简单中债估值的估值逻辑，供大家参考：

所以如果企业债券发行人、投资人和主承想要去argue估值，那么从哪些方面可以入手呢，笔者提供给大家一个思路：

1、 argue价格，找货币经济公司报价，做市商报价，国利、平安、BGC、信唐神马的，一定要多多联动。

2、 argue发行人基本面情况，找外评报告，募集挖掘企业优势亮点。

3、 argue同类型，如果同类型企业之间存在一定差异，例如同一城市多家城投类企业存在不同估值水平，那么……

4、 argue流动性，如果私募之间存在的较大差异，是不是可以琢磨琢磨。

看过上述argue空间之后，大家是不是对估值的投诉有一点信心了呢，但是大家不要想的太简单，我听过估值公司质量控制部陈宁老师的课，这个家伙是全能手，如果想和他摊牌，做好十足心里准备。还有那个估值公司的莫老师，貌似也不是个好惹的姑娘呢。笔者曾经问过几个估值的问题给陈楠老师，电话的那头是个很温柔耐心的妹纸。

最后，引入估值老师的话就是：欢迎投诉，哈哈。

记账：

中债估值为了打造一体化估值体系，研发了一个SPPI产品，其实如果仔细听估值课，可以意识到中债估值本身也在做一个所谓“产业链”产品。如果说估值能让我们更好的买卖，那么中债S（solely）P（payment）P（principal）I（interest）就可以让我们更好的记账！

IFRS9明确要求的3类，其中摊余成本和FVTOCI的条件均为SPPI，换言之，测试SPPI是记账的必要条件，如果过不了，那么就要往FVTPL中放。但是市场债券种类繁杂，条款千变万化，想要快速判断一个金融资产如何记录，就需要中债SPPI了。

从笔者一个文科生的理解，中债SPPI相当于采用“即期收益率”判断金融资产CF的时间价值和COUPON有多大差异，再用“三叉树”判断的一个赋权债券“权”的价值。两个模式一个盯price，一个盯CF。而什么能影响以上这俩呢？就是债券附着的条款特征，例如有没有权益属性在啊，是不是带着减记条款的二级资本债，是不是重大的回售赎回权啊等等。通过自动化识别筛选，妈妈就再也不担心我的债券记账问题啦。

最后，基于全链条服务，听说组建了一个信用债服务部门，对接市场关于企业债券各个需求。笔者曾经接待过他们的来访，服务还是很贴心而到位的。

根据平时业务承做情况，建议大家去chinabond官网上的电话表格，链接：

https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/zyjsgs/zytz/20100315/5662461.shtml（为什么建议大家收藏，实在是这些电话是笔者一个一个电话确定过的，像个传销员一样…），也可以直接联系客服的信用债服务部门进行对接啥的。

四、双市场，双的是投资人，方便的是借钱

下面直接上干货，不再bb了，企业债双市场，也就是银行间交易所都能整事，当然投资人也比较多。

知识点来了：

※ 如何转托管

笔者梳理了一下：

客户：小二，上酸菜！

中债登：咱需要来点啥？

客户：我要转托管。

中债登：好咧，《债券上市转托管申请表》一份！加盖公章！